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martedì 23 febbraio 2010

2010: la crisi finanziaria non si è fermata.

Lo stato del debito italiano dopo la crisi 

di www.finansol.it

La crisi finanziaria non si è fermata. Ha solo cambiato obbiettivo: dal debito privato (verso le Banche, soprattutto) al debito pubblico, cioè quello degli Stati. La crisi finanziaria non si è fermata perché non si è fermata la crisi economica da essa innescata. Entrambe cominceranno a fermarsi quando smetterà di diminuire l’occupazione, perché, se questa si contrae, diminuiscono i redditi da lavoro. Se diminuiscono i redditi da lavoro diminuiscono i consumi, quindi la domanda globale, visto che di un aumento degli investimenti in Italia non c’è speranza.  
Se diminuiscono i consumi e la domanda globale calano i ricavi e i redditi delle imprese che tagliano ancora l’occupazione ed, in molti casi, diventano insolventi verso le banche. Queste ultime vedono diminuire i ricavi dell’attività bancaria ed hanno sempre più la tentazione di rifugiarsi in quella finanziaria, soprattutto nel trading. Ma il trading fine a se stesso è solo carta, anzi neanche quella, visto che i titoli e i contratti in esso trattati sono dematerializzati. Insomma, quelli che rimangono, finché ci sono, sono profitti immateriali, digitali, fatti di bit.

In altre parole, la finanza si è finora salvata, grazie soprattutto ai copiosi aiuti pubblici nei paesi in cui è andata più in crisi a partire dal 2008, ma rischia di rimanere sola a contemplare il deserto dell’economia reale. Per l’Italia, come al solito, l’unica speranza per bloccare l’emorragia dell’occupazione e l’avvitamento della sua economia sta nella ripresa delle esportazioni, che andrebbe ottenuta aumentando la propria quota di commercio internazionale, in particolare verso l’India (dove è già buona) e verso la Cina (che deve assolutamente crescere) ed a cui potrebbe dare una mano la discesa del valore dell’Euro rispetto al Dollaro (da 1,45 $ per € al 14 Gennaio a 1,36 $ per € al 08 Febbraio, pari al – 6,2%) dovuta anche alle difficoltà dei paesi mediterranei dell’area dell’Euro che andiamo a descrivere.

La crisi finanziaria, in questo ultimo periodo, ha trovato un nuovo obbiettivo, vale a dire alcuni Stati dell’area dell’Euro abbastanza piccoli e con debiti pubblici alti e della cui sostenibilità si dubita, come la Grecia e il Portogallo, o paesi più grandi con un debito che non è molto alto, sia in valore assoluto che in rapporto al PIL, ma di cui si teme una crescita troppo rapida nei prossimi anni che potrebbe portare ad una difficile sostenibilità di esso, come la Spagna. Questa situazione non è una novità nella storia recente della finanza internazionale: essa ha parecchie somiglianze con la crisi finanziaria di fine anni novanta che investì la Russia, l’Argentina e le tigri asiatiche.

Il guaio è che i prossimi potremmo essere noi, cioè l’Italia, anche se in questi giorni è tutto un fiorire di dichiarazioni e di analisi sul “perché siamo diversi da questi paesi in difficoltà” e sul “perché il sistema economico italiano è migliore (nel senso di più solido) di questi altri”. Ma ne siamo sicuri o questo è solo un esorcismo? Anche nel 1992 eravamo diversi dagli altri, l’industria contava di più di oggi, il tasso di risparmio delle famiglie era superiore a quello attuale ed il debito pubblico italiano non era, come adesso, sottoscritto da investitori stranieri per più del 50%, ma successe ugualmente quel che successe. Non c’era lo scudo dell’Euro, ma questo non ha fatto diventare debito comune i singoli debiti sovrani dei paesi che lo hanno adottato come moneta. Nell’area dell’Euro la moneta è comune, ma i debiti pubblici non lo sono.

I dati fondamentali, riferiti al 2009 e al 2010 (previsioni), da tenere presenti per capire la situazione di questi paesi e del nostro sono i seguenti:
- Spagna: deficit pubblico 11,7% del pil, debito pubblico 54% del pil (nel 2010 si prevedono un deficit del 8,5% del pil ed un debito del 66% del pil);
- Portogallo: deficit pubblico 9,3% del pil, debito pubblico 112% del pil (nel 2010 si prevedono un deficit del 8,3% del pil ed un debito del 121% del pil);
- Grecia: deficit pubblico 12,7% del pil, debito pubblico 120% del pil (nel 2010 si prevedono un deficit del 9,1% del pil ed un debito del 130% del pil);
- Italia: deficit pubblico 5,3% del pil, debito pubblico 117% del pil (nel 2010 si prevedono un deficit del 3,8% del pil ed un debito del 122% del pil).

Da questi dati si deduce che, rispetto ai suoi confratelli mediterranei dell’area dell’Euro, l’Italia sta meglio di tutti come deficit pubblico, ma ha un debito molto più alto rispetto alla Spagna, simile a quello del Portogallo e, nel 2010, sarà superata per questo valore dalla Grecia.
Alcune considerazioni sulla Spagna. Rispetto all’Italia il deficit annuo spagnolo è molto più alto, ma il debito pubblico è molto più basso, il che ha permesso la fortissima espansione della spesa pubblica con cui il Governo spagnolo ha cercato di tamponare, finora senza molto successo, la crescita della disoccupazione giunta al 19%. Dobbiamo però ricordare che la Spagna, storicamente, fino a dieci anni fa ha avuto sempre una disoccupazione molto alta (18 - 20%), la più alta dei paesi dell’occidente europeo, che era dovuta anche ad una struttura dell’occupazione flessibile già molto prima che in Italia venissero introdotte le prime forme di flessibilità del lavoro, soprattutto grazie alla grande diffusione dei contratti a tempo determinato richiesti dal turismo e dai servizi ad esso connessi ed, in misura minore, dall’agricoltura. Solo da pochi anni, con una vigorosa crescita dell’economia basata in gran parte su una gigantesca “bolla immobiliare”, cioè su una espansione dell’attività di costruzione di edifici con prezzi eccessivamente alti superiore alla effettiva capacità di assorbimento del mercato, la disoccupazione spagnola era scesa al minimo storico del 8,3% nel 2007. Insomma, anche la Spagna, come l’Italia, con la crisi economica è tornata indietro di dieci anni, ma non tanto come reddito (almeno nell’immediato) bensì come livello dell’occupazione. Ricordiamo, pure, che la crescita abnorme dell’offerta di immobili e dei relativi prezzi c’è stata, dal 1996 (cioè quando è finita la recessione 1993/95, ultimo periodo in cui è sceso il prezzo degli immobili nel nostro paese) fino al 2008, anche in Italia e che solo dal 2009 è iniziata una correzione in diminuzione sia dei prezzi sia del numero di nuovi edifici costruiti.

In Grecia, infine, prima dell’esplosione della crisi i governi avevano persino truccato le statistiche, cioè i conti economici nazionali. Questo ci dovrebbe dare i brividi tutte le volte che sentiamo che il nostro governo vuole portare sotto il suo controllo l’ISTAT.

Proprio per questo ritengo che sia opportuno, per permettere a chiunque lo voglia di tenere d’occhio la situazione, individuare un indicatore semplice da trovare e da seguire per capire se una crisi di sfiducia sta investendo anche il debito pubblico italiano. Partiamo dal fatto che, nel caso di un aumento della sfiducia dei mercati verso il debito pubblico italiano, crescerà il premio per il rischio richiesto dagli investitori per sottoscriverlo e, di conseguenza, aumenteranno i tassi di interesse pagati dai titoli del debito pubblico. Ovviamente, perché questo aumento segnali l’aumento della sfiducia dei mercati, cioè l’aumento della loro percezione di rischiosità del debito pubblico italiano, esso non dovrà dipendere dall’aumento del tasso di riferimento della BCE che è attualmente allo 1% (minimo storico). E’ chiaro che se esso aumenterà, i tassi degli interessi sul debito pubblico aumenteranno di conseguenza. Ma, per ora, l’eventualità di tale aumento sembra ancora abbastanza lontana nel tempo.

Nella nostra situazione, poi, essendoci un avanzo primario (la differenza fra le entrate e le spese dello Stato al netto degli interessi sul debito) troppo esiguo per assorbire una crescita della spesa per interessi (l’avanzo era del 1,3% del pil nel 2009, vistosamente in calo dal 4,3% nel 2008) e non potendosi prevedere un aumento delle entrate pubbliche che non sia immediatamente assorbito da nuove spese (vedi la fine che hanno fatto le entrate, peraltro una tantum, dello “scudo fiscale”), un incremento degli interessi sul debito si tradurrebbe immediatamente in crescita del deficit pubblico e, di conseguenza, del debito pubblico italiano (che alimenterebbe a sua volta la sfiducia dei mercati). Per esempio, se nel 2009, il debito pubblico italiano fosse costato il 2% in più, avremmo avuto, con un debito pari al 115% del pil, un deficit annuo del 7,5% ed un debito a fine anno di poco meno del 120% sempre del pil.

Dal momento, quindi, che l’aumento della sfiducia dei mercati si tradurrebbe in una crescita dei tassi di interesse dei titoli pubblici italiani è fra questi che bisogna cercare quello più semplice da tenere d’occhio per capire come evolve la situazione. Ma non tutti i tassi di interesse dei titoli del debito pubblico italiano sono ugualmente reattivi ad un aumento della sfiducia dei mercati (tutti questi tassi finiscono con l’aumentare, ma non lo fanno nello stesso momento) o sono interpretabili con la medesima facilità.

Analizziamo quindi i tassi delle principali tipologie dei titoli pubblici italiani.
- BOT (Buoni Ordinari del tesoro a 3, 6 e 12 mesi): i loro tassi sono al minimo storico, non solo perché i tassi di riferimento sono molto bassi, ma anche perché questo titolo gode di una domanda fortissima dato che sono stati individuati dalle banche e dalle altre istituzioni monetarie e finanziarie (IMF) nazionali ed estere come un ottimo strumento per parcheggiare la liquidità in eccesso, guadagnandoci poco, ma guadagnandoci. Alle volte sono, assieme soprattutto ai BTP, degli apprezzati titoli da acquistare nel carry trade, cioè in quelle operazioni in cui ci si indebita in una valuta a tassi di interesse bassi (lo Yen giapponese od il Dollaro USA) per acquistare titoli denominati una altra valuta con tassi di interesse superiore (per esempio, l’Euro) sul presupposto che i cambi di queste valute siano stabili. Da tutto ciò consegue che i tassi dei BOT non sono dei buoni segnalatori di un aumento della sfiducia dei mercati nel debito pubblico italiano (le ultime emissioni di BOT annuali con scadenza tra Ottobre 2010 e Gennaio 2011 hanno avuto dei tassi annui lordi con oscillazioni ridottissime tra 0,93% e 0,80%);

- CCT (Certificati di Credito del Tesoro a 7 anni): anche i tassi dei CCT sono poco significativi ai nostri fini perché sono determinati sommando il tasso dei BOT semestrali ad uno spread (maggiorazione) che in questo momento è del 0,15% (gli ultimi CCT emessi con scadenza 01.07.2016 hanno un rendimento semestrale lordo dello 0,53% ed hanno avuto un prezzo di emissione di 97,65);

- BTP (Buoni del Tesoro Poliennali a 3, 5, 10, 15 e 30 anni): anche questi sono poco significativi perché, da qualche anno, sono emessi non in una unica asta, ma a più tranches in un alto numero di aste mensili (fino a venti ed oltre), per cui il loro tasso di interesse fisso è sempre uguale e quello che cambia è il loro prezzo di emissione, che rispecchia la loro quotazione sul mercato, che può andare sopra o sotto la pari, per cui la valutazione sull’aumento o meno dei tassi non è immediata, richiede un calcolo di una certa complessità, sia pure non elevata. Inoltre, il meccanismo del collocamento del titolo in molte tranches tende proprio ad attenuare le perdite dell’emittente per il calo del prezzo del titolo nel caso di aumento dei tassi di interesse e a sfruttare i guadagni per l’aumento del prezzo del titolo nel caso di diminuzione dei tassi. Infine, non consideriamo i BTPi, cioè quelli indicizzati all’inflazione europea, perché per essi il calcolo è ancora più complicato;

- CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon, cioè senza cedola, a 2 anni): è il tasso di interesse di questi titoli che è il migliore indicatore dell’evoluzione della fiducia che i mercati finanziari hanno nel debito pubblico italiano. Il loro rendimento è dato dallo scarto di emissione, cioè dalla differenza fra 100 ed il prezzo lordo di emissione del titolo. Anche i CTZ da alcuni anni vengono emessi in più tranches, ma al massimo 4 o 5, ed essendo un titolo quotato il prezzo di collocamento delle tranches successive alla prima è dato dal prezzo di mercato reperibile sulla pagina web .

Gli ultimi due CTZ emessi sono stati, rispettivamente:

- quello con scadenza 30.09.2011 (prima tranche emessa il 30.09.2009) al prezzo di emissione lordo di 97,26 Euro;
- quello con scadenza 29.02.2012 (prima tranche emessa il 29.01.2010) al prezzo di emissione lordo di 96,82 Euro.
Alla data del 08.02.2010 il prezzo di mercato di questo secondo titolo era disceso a 96,38 Euro (dopo aver toccato un minimo di 96,10 in data 01.02.2010). Da ciò si deduce che negli ultimi quattro mesi (dal 30.09.2009 al 08.02.2010) lo scarto di emissione lordo dei CTZ è aumentato di 0,88 Euro, cioè dello 0,44% su base annua. Troppo poco (per fortuna) per dire che la fiducia dei mercati finanziari nel debito pubblico italiano sta andando in crisi, ma conviene stare con gli occhi aperti e seguire con attenzione questo semplice indicatore.

Fonte: www.finansol.it
Link: http://www.finansol.it/?p=3446
23.02.201
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